El revuelo por el bono a cien años opacó la emisión de deuda anterior en la cual, el Ministerio de Finanzas lanzó un instrumento novedoso con el que el Tesoro salió a asistir al Banco Central en su tarea de renovación de los vencimientos de Lebacs, una medida sugerida meses antes por Diego Giacomini, economista director de la consultora Economía y Regiones.

LPO conversó con Giacomini sobre sus inquietudes respecto de la evolución de la deuda fiscal, cuasi fiscal y la viabilidad de que el modelo gradualista de Mauricio Macri y su equipo económico muestre una mejora en la macroeconomía argentina. Su mayor preocupación, que el país se adeuda a sí mismo un debate serio sobre el peso del Estado sobre el sector privado. “No hay dos cabezas económicas, el Tesoro y el Banco Central. Es una sola y somos nosotros, que pagamos el déficit o con más impuestos o con peor calidad de los servicios públicos”, sentenció

Se armó mucho revuelo por el bono a cien años que emitió el Gobierno este lunes. Lo critican desde lo técnico, por otro lado celebran que el timing fue inmejorable, crecen las sospechas de que no hay call en el prospecto, festejan que ahora nos prestan dinero a un siglo y se indignan porque endeudaron a cinco generaciones. ¿Cuál es su lectura respecto de esta colocación?

Mi lectura es una lectura particular, por un lado, y es más de lo mismo, por otro lado. Desde lo técnico es poco lo que puedo agregar a lo que ya se dijo. Lo que me llama la atención es que se le está dando muchísima más trascendencia de la que debería y se sigue sin discutir lo que realmente es importante que se discuta. Porque se emitió deuda por 2750 millones de dólares, lo cual es menos del 1% de la deuda de Argentina; y no solamente es insignificante en relación al stock de la deuda, también lo es en relación a las necesidades financieras de 2017. Y también es insignificante en términos del déficit fiscal. Entonces le están dando más trascendencia de la que se merece algo que es intrascendente. Lo trascendente es que se está emitiendo deuda para financiar el exceso de gasto del Estado y eso es lo que hay que discutir.

Hay veces que las cosas no son relevantes por su magnitud sino por su carga simbólica y esta emisión tomó al mercado por sorpresa: “Nos endeudan y no nos dicen en qué términos”, “Volvió la deuda eterna” o “Volvieron a confiar en nosotros”. ¿No le parece que esta emisión la están disputando como símbolo de la gestión de Macri y que las distintas posiciones son un retrato del clima de época?

Es cierto que el mercado se enteró de los resultados de la colocación antes de conocer los términos de la colocación. Ahora bien, tanto desde lo técnico y desde lo político está emisión de deuda puede tener miradas contrapuestas. Empezamos por lo técnico: lo positivo, uno puede colocar un bono a 100 años para sacarse de encima las presiones de los constantes roll over de los vencimientos de deuda que nos tienen con la soga al cuello y así desahogar la política financiera. Pero con un monto tan insignificante no se cumple ese objetivo. Y la crítica es que le estás haciendo financiar a nuestros bisnietos un gasto corriente -no infraestructura que van a disfrutar varias generaciones sino gastos corrientes de hoy-, lo cual técnicamente es una barbaridad ciclópea. Y respecto de si la deuda es cara si la tasa de interés… a ver, por la estructura pensé que iban a colocar sobre la par y cuando vi que colocaron debajo de la par, pensé que no había sido tan buena. En términos técnicos la deuda se duplica cada 9 años a esta tasa. Y no sé, no tengo claro que haya cláusula de rescate (“call”), debería tenerla porque sería una barbaridad técnica si no lo tuviera.

Si se corrige el actual déficit fiscal por el exceso de presión tributaria, tenés el déficit fiscal más grande de la historia.
Desde lo político pasa lo mismo: desde un ángulo favorable, puedo decir “miren en un año y medio todo lo que logramos, antes estábamos el default y nadie nos prestaba un dólar ni por diez minutos y ahora conseguimos que nos presten millones a cien años”. Pero si me pongo un abogado del diablo puedo decir “Esto me hace acordar a la ley de enfiteusis de Rivadavia de 1822 con la Baring Brothers y que la terminó pagando Perón en la década 40 del siglo XX”. Entonces tanto desde lo técnico como lo político le podemos encontrar la arista positiva y la negativa. Por eso yo me quedo con la envergadura y es que esta emisión por su monto es insignificante. Repito: lo significante es qué está detrás de esa deuda, que es el gasto público y el déficit fiscal que es el peor de la historia.

¿Lo dice porque en términos fiscales el Gobierno no contempla el déficit financiero total que viene creciendo y solo se centra en la evolución del primario que desciende gradualmente?

No. Lo digo porque el déficit total actual puede ser un poquito más bajo que el del Rodrigazo o del final del gobierno de Alfonsín, pero aquellos no tenían el nivel de presión fiscal actual. Con lo cual en ambos casos, existía la posibilidad de corregirlo subiendo impuestos. En cambio acá tenés presión tributaria récord -37% cuando sumamos nación provincias y municipios-. O sea, es indudable que ahora tenés que bajar los impuestos, que están en este momento 11 puntos porcentuales por arriba del promedio de la región -lo cual hace que sea mucho mejor negocio invertir en cualquier país vecino antes que en Argentina-. Entonces, si corregís el actual déficit fiscal por el exceso de presión tributaria, tenés el déficit fiscal más grande de la historia.

Es verdad que es el debate políticamente incorrecto. Nadie quiere ser el que recorte jubilaciones, ni asignaciones, ni subsidios. Pero tampoco el que tome deuda a más no poder. ¿En su opinión por dónde debería comenzarse la discusión para que llegue a buen puerto?

Entre 2001 y 2016, los empleados públicos pasaron de 2 a 4 millones, los jubilados de 4 millones a 8 millones y los planes sociales de 150 mil a 4 millones. Pasamos de un 18% de la población recibiendo un cheque del Estado a un 38%.
Mira los empleos públicos aumentaron de 2 millones a 4 millones, los jubilados de 4 millones a 8 millones, los planes sociales de 150 mil -por los seguros de desempleo de Menem- a 4 millones. Es decir que pasaste de tener 18% de la población recibiendo un cheque del estado al 38% de la población entre 2001 y 2016.

Pero a la vez uno de cada tres argentinos está debajo de la línea de pobreza. Es lógico que no queramos menos Estado con tantas necesidades pendientes. Y a la vez, si ves la composición por edad, uno de cada diez mayores de 65 años es pobre y uno de cada dos menores de 14 es pobre. La pobreza es cinco veces más severa en los jóvenes y niños que en los viejos y van a ser ellos los que tengan que repagar estas deudas…

Tampoco parece una buena idea endeudar a las generaciones que vienen si encima están en peores condiciones -por una cuestión de menor capital humano- para hacerse cargo del repago de la deuda y de las jubilaciones.

Pero el error está en la discusión sobre la pobreza. La pobreza en Argentina es del 30% y es una pobreza estructural porque hace 30 años que, un poquito más un poquito menos, está instaurada en 30%, apenas un poquito por debajo del promedio de América Latina. Pero hace 40 años Argentina tenía un nivel de pobreza muy pero muy inferior al del promedio de la región y esta performance no debe sorprender porque cuando miramos los últimos 30 años el PBI per cápita, el de Argentina -dejando de lado el de Venezuela- es el de peor desempeño en la región. Entonces es lógico que Argentina haya aumentado los índices de pobreza mientras que la región los haya reducido y estemos convergiendo hacia el promedio.

Ahora bien, cuando uno escucha los medios, parece ser que esa pobreza necesita de un Estado cada vez mayor y más asistencialismo y ese es el gran error: porque el Estado y su asistencialismo crecieron exponencialmente en las últimas décadas y no se ven los resultados.

Pasamos de 6 millones de personas recibiendo un cheque del Estado a 16 millones, casi el 40% de la población, un aumento del asistencialismo estatal ciclópeo. ¿Y qué pasó con la pobreza? No bajó un ápice, en todo caso aumentó.

¿Entonces los planes no sirvieron?

No, porque más asistencialismo implica más gastos, más impuestos y más déficit y hoy en día tenemos 15 puntos porcentuales del PBI más de gasto público que nuestros países vecinos y 11 puntos más de presión tributaria. Tenemos 3 veces el déficit fiscal de la región y 3 veces el costo de capital de América Latina, lo que se traduce en que en Argentina no se invierte y, cuando miro el ratio de inversión sobre PBI de Argentina, es 14% cuando en el promedio de la región es el 22%. ¿Qué sucede entonces? Sucede que las empresas están ahogadas con estos números. Si en la región las empresas cargan con una mochila en la espalda llamada Estado, en la Argentina esa mochila es un container, que hace que los privados no puedan ganar plata y por ende no tengan incentivos aumentar la producción y a no invertir.

Ahora vamos a discutir una reforma tributaria y, en el mejor de los escenarios, la presión tributaria baje de a 1 punto porcentual por año, lo cual no le va a hacer ni cosquillas a las empresas privadas para invertir y generar nuevos puestos de trabajo.
Si no invierten, no mejora la productividad y, a su vez, no se demandan nuevos puestos de trabajo. Sin demanda de nuevo puesto de trabajo, a medida que crece la población, ¿qué tiene que pasar con el precio en el mercado de trabajo? Lógicamente el salario decae y es así como el salario en el período 2012-2016 vio caer 10 puntos porcentuales su poder adquisitivo y entre 2012 y 2016 el empleo privado aumentó 0% y el empleo público 12%. Este exceso de empleo público es más gasto público, más impuestos, costo de capital más alto, menos inversión y menos empleo privado. O sea que es empleo de menor calidad, menos productivo y que ahoga al sector privado.

Digo más. Entre 2012 y 2015, el empleo público en las provincias -que prestan los servicios públicos esenciales de educación, justicia, seguridad, y salud- aumentó a un ritmo promedio anual del 2% mientras la economía creció 0%. Pero a nivel nacional, el empleo público creció a razón de 4% promedio anual cuando Nación no presta ningún servicio esencial.

¿Pero antes que discutir empleo público, no hay otros rubros que son prioritarios? El costo del empleo público nacional es nada al lado de los subsidios económicos o las jubilaciones.

El 47% del gasto nacional son jubilaciones el 15% son salarios y cuando voy a las provincias el 59% del gasto provincial son salarios, 10 puntos porcentuales más que en 2007. Si volvemos al gasto nacional, hay tres cuentas que no son inflexibles a la baja: tarifas -los subsidios económicos son 3 puntos porcentuales del PBI-, infraestructura -2,5 % del PBI- y asistencia a las provincias -1%. Entre las tres, suman 6,5 puntos porcentuales del PBI. Si agarro y saco todos los subsidios al transporte, al agua, el gas y la luz y si freno toda la obra pública ejecutada por la Nación y elimino las transferencias discrecionales de Nación hacia las provincias, y llevo las tres cuentas a cero, cuando miro el déficit fiscal de este año -me refiero al financiero, es decir metiéndole los intereses de la deuda- son 7,5 puntos del PBI. Esto quiere decir que incluso poniendo esas tres cuentas en cero, no llegó a cubrir todo el déficit fiscal financiero. Es decir que, irremediablemente, me guste o no me guste, tengo que hacer algo con los salarios y tengo que hacer algo con las jubilaciones.

¿Dónde es mejor empezar: jubilados o empleados públicos?

La verdad es que es más sencillo empezar por el empleo público. Desde afuera del Gobierno y desde un análisis estrictamente técnico -que no me hace lidiar con una sociedad que quiere fiesta en el Hyatt todos los días, pero sin pagar la cuenta-, yo buscaría un acuerdo con los organismos internacionales para que financian programas de retiros voluntarios atractivos, para que la gente se retire con plata en el bolsillo del sector público financiado a tasas propias de los organismos internacionales, no como la del bono a cien años. Y estoy seguro de que eso los organismos internacionales lo financian. Pero, obviamente, al mismo tiempo el Gobierno tiene que comportarse de manera diferente: tiene que dar el ejemplo. No puede ir a pedir eso teniendo 23 ministerios con dos millones de secretarías y subsecretarías, sino luego de haber vuelto a una cantidad razonable de ministerios, digamos ocho. Este gobierno, por el contrario, entre secretarías y subsecretarías ha sumado más de una centena de nuevas oficinas.

Este Gobierno que va a terminar 2017 con un déficit fiscal financiero de 7,5% cuando Axel Kicillof dejó en 2015 5,9% y era una “herencia terrorífica”. Hay que hacerse cargo de este despilfarro que llevó al déficit fiscal a su punto más alto y que encima lo financiamos con deuda.
Esto requiere coherencia de parte de este Gobierno que va a terminar 2017 con un déficit fiscal financiero de 7,5% cuando Axel Kicillof dejó en 2015, si no me falla la memoria, 5,9% y era una “herencia terrorífica”. Hay que hacerse cargo de este despilfarro que llevó al déficit fiscal a su punto más alto y que encima lo financiamos con deuda. Las metas fiscales tenés que respetarlas, ya que la deuda no nos la regalan. Los intereses de deuda pasaron de 1,7% del PBI en 2015 a 2,3% en 2016, a 2,7% este año. Y yo dentro de los intereses, te hago la cuenta bien y meto los intereses que se tienen que pagar a la Anses y no como algún funcionario que los ha sacado de la cuentita ¿Qué quieren, defaultear a los jubilados? Es el colmo de la inconsistencia, sacan la Ley de Reparación Histórica -que yo llamo Ley del Error Histórico- y borran de la cuenta los intereses que le deben a la Anses.

Ahora vamos a discutir una reforma tributaria y en el mejor de los escenarios podés imaginarte un escenario en el que el gasto público pueda bajar de a 2 puntos porcentuales del PBI por año y la presión tributaria baje de a 1 punto porcentual anual, lo cual es un alivio ultra-light que no le va a hacer ni cosquillas a las empresas privadas para invertir y mejorar la productividad y generar nuevos puestos de trabajo.

Lo llevo del déficit fiscal al déficit cuasifiscal. Fuiste uno de los primeros en decir que el Tesoro debía ayudar al Banco Central a desarmar el stock de Lebacs que le estaba obligando licitar, mediante un swap o mediante un instrumento voluntario que atrapara la liquidez excedente. Parece que te escucharon y la semana pasada el Tesoro sacó un bono que permitió una baja interesante de la cantidad de Lebacs a renovar. ¿Fue un avance? ¿Qué se logró hasta ahora?

Muy poco. Lo que ingresó por ese bono Paradójicamente alrededor de $50.000 millones vuelven al Banco Nación y este lo va a poner en pases del Banco Central con lo cual es una calesita. Esto nos trae de nuevo al tema del bono a cien años: el ministro Caputo que es realmente muy creativo en términos financieros ¿por qué no utiliza esa creatividad que ha demostrado con creces desde el arreglo con los holdouts, en armar un instrumento financiero para absorber las Lebacs cancelando deudas del Tesoro con el Central? Ahí no hay ningún dinero que vuelve a la calle, precisamente porque las Lebacs existen para que el dinero no esté circulando y así disminuir la presión inflacionaria. Así no solo se mejora el balance del Banco Central, sino que mejoraran las expectativas de inflación y la viabilidad de la política desinflacionaria.

Me consta que Dujovne tiene intenciones técnicas de que la asistencia del Banco Central sea cero. Parece que hasta ahora no hubo coincidencia con el Ministerio de Finanzas.
No nos engañemos: si tenemos como objetivo que la inflación baje a un entorno del 8% interanual en diciembre de 2018 y 5% en diciembre de 2019, la política monetaria contractiva llegó para quedarse por lo menos hasta finales de 2019 con tasas de interés reales positivas que incentiven el ahorro, eso es seguro.

Además, Caputo debería usar su ingenio para trabajar en conjunto y en equipo con (el ministro Nicolás) Dujovne y con (el presidente del Banco Central Federico) Sturzenegger para que en el proyecto presupuestario de 2018 la asistencia financiera del Banco Central al Tesoro sea cero. Eso sería una señal contundente de que el Tesoro no va a financiarse con emisión lo cual baja las expectativas de inflación. Ya que, en una economía como la nuestra, el canal de las expectativas es el más efectivo en el combate contra la suba generalizada de precios. Me consta que Dujovne está de acuerdo con esto, el ministro de Hacienda tiene intenciones técnicas de que la asistencia del Banco Central sea cero. Parece que hasta ahora no hubo coincidencia con el Ministerio de Finanzas, que deberá salir a tomar deuda para financiar ese recorte de ingresos.

No es el único pidiendo mayor coordinación del financiamiento público. Federico Furiase también está hablando de coordinación inteligente para que el Banco Central no tenga que volver a pagar intereses sobre la deuda por la que el Tesoro ya pagó intereses…

Exactamente. Está la idea de que hay dos cabezas en la economía, que son el Banco Central y el Tesoro. Pero no. Hay una sola cabeza y somos nosotros, que pagamos el déficit con más impuestos o con peor calidad de servicios públicos.

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